Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний

С развитием процессов глобализации и повышением мобильности капитала растет актуальность оценки компаний, которые действуют на формирующихся рынках. Подобная оценка требуется в период приватизации, при учреждении совместных предприятий, осуществлении слияний и поглощений, в случае проведения реорганизации, наконец, она просто нужна для ведения бизнеса, нацеленного на создание стоимости. Однако привычная процедура в таких условиях усложняется, поскольку продавцы и покупатели сталкиваются с гораздо большими рисками и трудностями, чем в условиях развитых рынков.

В последнее время самые серьезные проблемы в этом отношении возникают на формирующихся рынках восточно-азиатского региона. Начавшийся в августе 1997 г. кризис негативно отразился на финансовом положении множества фирм и банков и послужил стимулом для активизации процесса слияний и поглощений, тем самым предоставив специалистам по оценке компаний хорошую возможность проверить свои знания и навыки. В наиболее сильно пострадавших странах — Индонезии, Малайзии, Филиппинах, Южной Корее и Таиланде — среднегодовая стоимость сделок с контрольными пакетами акций, осуществленных в связи с международными слияниями и поглощениями, выросла с 1 млрд долл. в 1994 — 1996 гг. до 12 млрд долл. в 1998 — 1999 гг[1].

Однако среди исследователей, аналитиков инвестиционных банков и отраслевых экспертов нет согласия относительно того, как следует оценивать бизнес в условиях формирующихся рынков. Применяемые ими методы не только сильно различаются, но и часто содержат произвольные корректировки, базирующиеся на интуиции и ограниченном круге эмпирических данных. Мы же отдаем предпочтение способу, который базируется на расчете дисконтированного денежного потока и дополняется использованием сценарно-вероятностного подхода[2], позволяющего смоделировать бизнес-риски.

Основные принципы расчета дисконтированного денежного потока одинаковы для всех рынков. Поэтому мы сконцентрируемся на проблеме учета повышенных рисков, характерных для многих формирующихся рынков. К ним могут относиться высокий уровень инфляции, макроэкономическая нестабильность, госконтроль над движением капитала, военные действия или беспорядки внутри страны, изменения в политике или государственном регулировании, нечеткая формулировка прав инвесторов или введение в контракты принудительных условий, слабый механизм бухгалтерского контроля и коррупция.

Различные оценки указанных рисков могут привести к тому, что при расчете стоимости компаний диапазон результатов окажется весьма значительным. Об этом свидетельствует и один из недавних случаев. В ходе переговоров между европейской компанией и южнокорейским производителем потребительских товаров выяснилось, что стороны определяют стоимость последнего совершенно по-разному. Главной причиной расхождения стало несовпадение мнений относительно того, как повлияют ожидаемые изменения налогового законодательства и меры по дерегулированию соответствующей отрасли на перспективы оцениваемого бизнеса.

Еще одним «минным полем» является макроэкономическая нестабильность. Азиатский финансовый коллапс и последовавшая за ним рецессия привели к появлению огромной массы проблемных банковских ссуд. Так, один из потенциальных покупателей акций двух таиландских банков, национализированных государством во время кризиса, обнаружил, что в обоих случаях на подобные ссуды приходится не менее 60% стоимости кредитного портфеля. Определение того, в какой степени эта задолженность может быть погашена, оказалось ключевым как для общей оценки банков, так и для окончательного структурирования сделки.

Действительно, экспертная оценка проблемных кредитов стала существенным элементом процесса слияний и поглощений в банковском секторе азиатских стран. Однако ни самый лучший анализ, ни построение моделей не позволяют предугадать все возможные риски, в особенности риски политического характера. Например, когда в Малайзии несколько финансовых учреждений вели переговоры о создании альянса, важнейшим моментом определения рыночной стоимости банка участника сделки, как всегда, стала оценка проблемных кредитов. Она была проведена в сентябре 1998 г., однако вскоре после этого правительство страны неожиданно ввело контроль над движением капитала, что поставило под вопрос точность оценки и заставило осуществить процедуру повторно — с учетом новых обстоятельств.

Действительно, экспертная оценка проблемных кредитов стала существенным элементом процесса слияний и поглощений в банковском секторе азиатских стран. Однако ни самый лучший анализ, ни построение моделей не позволяют предугадать все возможные риски, в особенности риски политического характера. Например, когда в Малайзии несколько финансовых учреждений вели переговоры о создании альянса, важнейшим моментом определения рыночной стоимости банка — участника сделки, как всегда, была оценка проблемных кредитов. Она была проведена в сентябре 1998 г., однако вскоре после этого правительство страны неожиданно ввело контроль над движением капитала, что поставило под вопрос точность оценки и заставило осуществить процедуру повторно — с учетом новых обстоятельств.

Простой премии за риск недостаточно

При определении стоимости компаний методом расчета дисконтированного денежного потока возможны два варианта учета дополнительных рисков, свойственных формирующимся рынкам. Можно либо включить риски в оценку самих денежных потоков (числитель формулы), либо добавить их к норме дисконтирования в виде премии за риск (знаменатель формулы). Мы полагаем, что учет рисков непосредственно в денежных потоках (с помощью сценарно-вероятностного подхода) позволяет обеспечить одновременно и большую убедительность аналитического обоснования, и более ясное понимание того, как создается (или не создается) стоимость. Эта точка зрения подтверждается тремя практическими соображениями.

Во-первых, инвесторы в состоянии диверсифицировать (хотя и не полностью, о чем свидетельствует недавний восточно-азиатский экономический кризис) основные риски, присущие формирующимся рынкам, — такие как экспроприация, девальвация, военные действия. Согласно финансовой теории, стоимость капитала, представленная в норме дисконтирования, должна отражать только недиверсифицируемый риск; в свою очередь, диверсифицируемый риск лучше отразить в денежных потоках[3]. Тем не менее недавно проведенный опрос показал, что менеджеры, как правило, делают по-другому: они учитывают риски путем прибавления премии за риск к норме дисконтирования[4]. К сожалению, подобный подход может привести к ошибочной оценке компании

Во-вторых, многие риски, характерные для той или иной страны (так называемые страновые риски), отличаются своеобразием: они неодинаковым образом влияют на разные отрасли и даже на различные компании одной и той же отрасли. Обычно дополнительный риск встраивается в норму дисконтирования путем добавления к последней премии за страновой риск, которая рассчитывается как разница между процентной ставкой по местным облигациям, номинированным в долларах США, и процентной ставкой по американским гособлигациям со сходным сроком погашения. Однако в этом методе явно не учитывается, что в каждой отрасли существуют свои риски. Так, банковский сектор гораздо больше подвержен опасности национализации, чем розничная торговля. И если одни компании (экспортеры сырья) могут выиграть от девальвации, то другие (импортеры сырья) — проиграть от нее. Произвольное распространение одной и той же премии за риск на все компании данной страны означает переоценку риска для одних и недооценку для других.

В-третьих, при использовании странового кредитного риска для характеристики риска, с которым сталкиваются отдельные корпорации, игнорируется тот факт, что инвестиции в акции компаний часто являются менее рискованными, чем вложения в государственные облигации. Так, в Аргентине доходность облигаций национальной нефтяной компании YPF ниже, чем доходность государственных ценных бумаг. Этот пример свидетельствует: не исключено, что у фирмы финансовый рейтинг окажется выше, чем у государства.

В принципе, можно было бы ожидать, что страновой риск будет в значительной мере учтен рынками акций, которые сделают это автоматически. Однако в странах с формирующимися рынками этого практически не происходит. Чтобы проиллюстрировать данное явление, мы составили небольшую выборку бразильских компаний и провели их оценку на основе спрогнозированных денежных потоков. Использовались отчеты инвестиционных банков с не менее чем трехлетними прогнозами, опубликованные за месяц до 10 апреля 1999 г., когда была сделана наша оценка. В пределах десятилетнего горизонта для периодов, не вошедших в указанные прогнозы, было введено допущение, согласно которому денежные потоки будут формироваться в соответствии с теми же самыми показателями деятельности фирмы, что и раньше. Величина же постпрогнозной стоимости (после десятого года) оценивалась на основе формулы бессрочной ренты (операционная прибыль, деленная на стоимость капитала).

Указанные денежные потоки были дисконтированы обычным способом — с применением показателя общей стоимости капитала, дифференцированного по отраслям (т.е. скорректированного в соответствии со специфическими отраслевыми особенностями структуры капитала). В нем учитывалась разница между уровнями инфляции в Бразилии и США, тогда как премия за страновой риск отсутствовала. Оказалось, что оценки компаний, полученные таким простым методом, чрезвычайно близки к величинам их рыночной стоимости (рис. 1). Это не является окончательным доказательством, но, по крайней мере, ясно свидетельствует о том, что в котировках акций на формирующихся рынках не учитывается обычная премия за страновой риск. Если бы такая премия была включена в стоимость капитала, оценки компаний оказались бы на 50 — 90% ниже их рыночной стоимости.

Отражение рисков в денежных потоках

В целом, наш подход позволяет достичь гораздо более глубокого понимания явных рисков и их влияния на формирование денежных потоков, нежели метод, основанный на использовании премии за страновой риск.

В большинстве случаев попытки включить характерный для формирующихся рынков риск в норму дисконтирования не сопровождаются проведением сколько-нибудь значительного предварительного анализа, поэтому менеджеры получают весьма приблизительное представление о влиянии конкретных рисков на стоимость компании. Их понимание проблемы ограничивается тем, что премию за страновой риск следует прибавить к норме дисконтирования. Напротив, анализ конкретных рисков и их воздействия на стоимость позволяет менеджерам составить более обоснованные планы мероприятий по снижению таких рисков. Например, если главными являются риски, связанные с плохим состоянием региональной инфраструктуры и энергоснабжения, то производитель может решить, что ему лучше создать несколько небольших предприятий, чем одно крупное, — даже если такой вариант поначалу обойдется дороже.

Чтобы включить риски в денежные потоки должным образом, следует начать с построения сценариев на основе макроэкономических факторов, поскольку эти факторы оказывают существенное влияние на функционирование отраслей и компаний на формирующихся рынках. Затем необходимо соотнести специфические отраслевые и корпоративные сценарии с указанными макроэкономическими. На данном этапе разница между формирующимися и развитыми рынками заключается в степени устойчивости макроэкономического развития: на развитых рынках она гораздо выше. Поскольку для формирующихся рынков характерны значительные колебания, мы рекомендуем разработать несколько сценариев.

К основным макроэкономическим переменным, которые нужно спрогнозировать, относятся уровень инфляции, темпы прироста валового внутреннего продукта (ВВП), валютный курс, а также процентные ставки. Все эти показатели должны быть взаимоувязаны с точки зрения экономических реалий. Так, рост ВВП и инфляция являются важными факторами, обусловливающими уровень обменного курса валюты. Создавая сценарий с высокими темпами роста цен, необходимо помнить, что в долгосрочном плане валютный курс должен учитывать инфляцию (согласно теории паритета покупательной способности [5]). Далее требуется определить, как изменение макроэкономических факторов воздействует на каждый компонент денежного потока. Наиболее вероятно, что будут затронуты следующие элементы: доходы, расходы, рабочий капитал, капиталовложения и долговые инструменты. В рамках выстраиваемой модели их следует привязать к макроэкономическим переменным, чтобы со сменой макроэкономического сценария составные части денежного потока корректировались автоматически.

После того как взаимное согласование завершено, наступает очередь отраслевых сценариев. Хотя способы их разработки для развитых и формирующихся рынков в принципе одинаковы, все же в последнем случае развитие отраслей в большей степени зависит от государственного регулирования и от конъюнктуры на внешних рынках (с точки зрения либо экспортной выручки, либо импортируемого сырья и комплектующих). Например, положение производителя пластмасс, вынужденного ввозить исходные нефтепродукты из других стран, в значительной мере обусловлено ситуацией на мировом рынке нефти и нефтехимической продукции — даже если его товары сбываются только на внутреннем рынке. Конструируя модель, нужно удостовериться, что в отраслевых сценариях учитываются важнейшие особенности макроэкономической среды.

Мы использовали описанный подход в 1998 г. при оценке бразильской корпорации Pao de Acucar, владеющей сетью розничных продовольственных магазинов. Прогнозы были разработаны на основе трех макроэкономических сценариев, опубликованных инвестиционным банком Merrill Lynch (рис. 2а и 2б). Согласно первому, базовому, сценарию предполагалось, что Бразилия приступит к проведению налогово-бюджетной реформы и сохранит международную поддержку, т.е. что экономика страны сможет достаточно быстро оправиться от шока, вызванного азиатским кризисом. В этом сценарии доходы и маржа прибыли расценивались как довольно устойчивые. Второй сценарий выглядел так: бразильская экономика в течение двух лет будет переживать спад деловой активности, и ее основными характеристиками станут высокие процентные ставки, снижение ВВП и низкая инфляция. Суть третьего сценария состояла в значительной девальвации национальной валюты (что и произошло в действительности), повышении инфляции до 30% в год и сокращении ВВП на 5%.

Рисунок 2а. Три макроэкономических сценария на 1999 г.

Затем денежные потоки Pao de Acucar, рассчитанные согласно трем макроэкономическим сценариям, были дисконтированы по норме, которую мы вычислили так: стоимость капитала для розничной продовольственной торговли была скорректирована в соответствии с двумя факторами — структурой капитала анализируемой компании и разницей между темпами роста цен в Бразилии и США. Далее, каждый результат был взвешен с учетом вероятности его осуществления. На рис. 3 приведены итоги расчета дисконтированных денежных потоков по трем сценариям и определения стоимости компании сообразно вероятности каждого сценария. Базовому сценарию присвоили вероятность 33 — 50%; для остальных установили более низкие уровни на основе оценок наших экспертов.

В результате расчетов компания была оценена в 1,026 — 1,094 млрд долл. Таким образом, отклонение от действительной рыночной стоимости на тот период не превысило 10%. Если бы мы применили альтернативный метод оценки, взяв денежный поток по базовому сценарию и прибавив к норме дисконтирования премию за страновой риск, то полученная величина (221 млн долл.) оказалась бы гораздо ниже реальной[6].

Использование сценарно-вероятностного подхода приближает нас к рыночной стоимости и, как мы полагаем, к возможности составить более точное представление об истинной стоимости компаний. Кроме того, указанными сценариями не только подтверждаются рыночные оценки: благодаря выделению с их помощью конкретных рисков менеджеры могут принимать правильные решения в отношении оцениваемых компаний.




[1] Asian Development Outlook 2000. — Asian Development Bank and Oxford University Press, p. 32.

[2] Использование сценарно-вероятностного метода означает признание того, что прогнозирование финансовых параметров в лучшем случае является аргументированной догадкой и что составитель прогноза способен лишь сузить диапазон возможных вариантов будущего финансового состояния. Разработка сценариев подразумевает формулировку исчерпывающего набора предположений о путях развития компании и их влиянии на уровень отраслевой рентабельности и другие показатели. Затем каждому сценарию присваивается определенный вес (коэффициент), отражающий вероятность того, что данный сценарий будет реализован в действительности. Менеджеры устанавливают эти коэффициенты на основе своих знаний и интуиции.

[3] К диверсифицируемым рискам относятся те, которые поддаются устранению путем диверсификации, поскольку они свойственны лишь конкретным компаниям. Недиверсифицируемые риски, напротив, исключить нельзя, ибо они являются следствием общих экономических тенденций. Чтобы определить стоимость капитала, многие практические специалисты используют модель CAPM (capital asset pricing model, CAPM), разработанную в середине 1960-х гг. Джоном Линтнером (John Lintner), Уильямом Шарпом (William Sharpe) и Джеком Трейнором (Jack Treynor). В этой модели принимаются во внимание только недиверсифицируемые риски, прочие же, как считается, на ожидаемую доходность не влияют. (CAPM — модель стоимости капитала, инвестируемого в долгосрочные активы, которая определяет взаимосвязь ожидаемого риска и ожидаемого дохода.)

[4] Tom Keck, Eric Levengood and Al Longfield. Using discounted cash flow analysis in an international setting: a survey of issues in modeling the cost of capital // Journal of Applied Corporate Finance, 1998, Vol. 11, No 3.

[5] Эта теория гласит, что со временем валютные курсы должны корректироваться таким образом, чтобы цены на одинаковые товары в любых двух странах оказались приблизительно равными. «Бигмак» в McDonald—s, к примеру, должен стоить примерно одинаково в обеих странах. В действительности же эта закономерность справедлива лишь при рассмотрении длительных промежутков времени, и в течение 5—10 лет отклонения валютного курса от паритета покупательной способности валют могут достигать 20 — 30%.

[6] В сентябре 1998 г. для Бразилии обычно применялась 8-процентная премия за страновой риск.